ENSAR YILMAZ
Türkiye’de ve dünyada finansal sorunları konuşmadığımız uzun bir zaman dilimi yok; ülkede irrasyonel faiz cenderesine sıkışmış insanların finansal arayışları ile oluşan şişkinlikler, borsada suistimaller, kripto piyasalarında yaşanan iflaslar ve suistimaller, Fed’in faiz politikası ile oluşan finansal çalkantılar, döviz kurlarındaki dalgalanmalar vb...
Finans her daim hayatımızın içinde. Finansın bu etki alanları üzerine yapılan finansal analizler ve bunu yapan bir finansal uzman topluluğu var. Bu topluluk bir tarikat gibi oldukça örgütlü, benzer reflekslere sahip ve agresif bir grup. Geleceğe dair gerçeğin sınırlarını zorlayan hazır cevapları var. Dilleri kişisel gelişim uzmanlarına benzer şekilde rutine bağlanmış, bu anlamda birini dinlemek hepsini dinlemek gibi. Amacım elbette finans sektöründe çalışanları hedef almak değil, hatta sektörün direkt kendisini de hedef almak değil, fakat neden oldukları yıkıcı ve yaygın sorunları dile getirmek gerekir.
Finansı farklı ve tehlikeli kılan özellikler
Finans her şeyden önce önemli işlevleri olan bir yapıdır: Yatırımın finansman kısıtlarının kaldırılmasına, tüketimin dönemler-arası yeniden dağılımına ve hatta riskin çeşitlendirilmesine imkân verir. Fakat finansı reel sektörden farklı ve tehlikeli kılan bazı temel özellikleri olduğunu belirtmeliyim: (i) finansal yapılar kırılgandır (ii) finansal servet uçucudur (iii) finansal değişimler büyük bir hızla gerçekleşir (iv) finans aşırı borcu tahrik eder ve (v) reel firma ve birey davranışlarını kısa ve dar ufuklu hale getirir. Bu yüzden, finansal aktiviteler niteliği, dışsallığı ve neden oldukları etkilerle bireyi aşan bir şekilde sosyal sonuçlar yaratır.
Finansal yapılar kırılgandır çünkü büyük oranda güvene dayanırlar. Borç sonuçta bir sözleşme ve geri ödeme sözüdür. Finansal sistemin kökeninde bireysel ile kolektif olan arasındaki bu gergin bağ vardır. Diğer yandan, makinalar, köprüler veya fiziksel üretim faktörleri reel ve değişmeyen yapılar iken, servet (kâğıt servet veya reel servet) bir sosyal değerdir ve insan davranışının tuhaflıklarına tabidir. Her iki servet türü de parasal karşılığı anlamında sosyal kurgulardır, beklentilere ve sosyal yapılara bağlıdır. Yani serveti kolektif olarak ne düşünüyorsak odur. Birden yükselebilir veya hızlı bir şekilde düşebilir. Varlık fiyatları düştüğünde servetin nereye gittiğini kimse bilmez, sadece şimdiki değeri bilinir. Bu yüzden, 2007 global kriz sonrasında sadece ABD borsasında 8 trilyon dolar daha az değerli veya güncel olması açısından 3 trilyon dolar değerinde kripto piyasası çok kısa bir sürede 800 milyar dolar değerinde olabiliyor.
Finansal aktivitelerin önemli bir kısmı yeniden dağıtımcı (redistributive) bir fonksiyona sahiptir; yani bazı aktörlerin refahı diğerlerinin aleyhine artar. Buna sıfır-toplamlı oyun da denebilir. Yatırımcıların bu tür bilgiler elde etmek için harcadığı kaynakları düşündüğümüzde negatif toplamlı bile demek mümkündür. Gerçi, hisse senedi alım-satımı her zaman sıfır-toplamlı olmak zorunda değildir. A kişisinin B’ye bir hisse satması sadece fiyatların düşme beklentisinden değil nakit ihtiyacından kaynaklanabilir. Benzer şekilde, bu ticaretin amacı portföy riskini ayarlamak olabilir veya firmalar hisse senedi ihracı ile finansman ihtiyaçlarını karşılamak isteyebilirler. Fakat finansın bunları çok aşan düzeyde bir işlevi ve etkisi vardır.
Finansal piyasaların iktisadi anlayış üzerinde en önemli etkilerinden biri kısa dönem ufkunu empoze etmesidir. Bu da birbirini besleyen bir süreçtir. İşlem yapma yeteneği/imkânı daha fazla işleme neden olur. Daha fazla işlem de daha fazla volatiliteye, bu da tekrardan daha fazla işlem yapmayı teşvik eder. Bu kısa dönem ufku sürü davranışını da besler. Çünkü finansta aktiviteler (piyasaya giriş-çıkışlar) toplu halde gerçekleşir. Spekülasyon da toplu davranış üzerinden yükselir. Fiyatı harekete geçiren toplu davranıştır, yani diğerlerinin de ne yaptığını dikkate almaktır (Keynes’in “güzellik yarışması” kavramı). Bir Çin atasözü (Japon değil) bir köpek havladığında, yüz köpek bu havlamaya havlar der. Bu durum, güncel bir örnek olması açısından, bu yılın başından itibaren Türkiye’de borsa yatırımcısının sayısında yaklaşık 700 bine yakın bir artışta da görülebilir veya bu çok sayıda insanın bana son dönemde sürekli yükselen SASA hissesini sormasındaki toplu davranış eğiliminde de görülebilir. Soru neden, finansal aktörler bu kadar işlem hareketliliği ve kısa dönemli bir uğraş içindedirler. Bu daha çok fikir değiştirmekle ilgili bir durumdur. Büyük oranda piyasaları yenebileceğini düşünen fakat bu olmadığında bundan sürekli vazgeçmek durumunda kalma halidir.
Finansal analizin boyutları
Bir iktisadi ürünün değerini bulmak ekonomi teorisinin çok önemsediği bir konudur. P. Mirowski’nin de dediği gibi, değer teorisinden kaçınmak ekonomi denen öğrenme çabasından feragat etmektir. Fakat özellikle finansal ürünlerin değerinin ölçümü konusunda evrensel bir anlaşma yoktur. Çünkü piyasada oluşan fiyat koşullu, bağlama duyarlı, pazarlık konusu olabilen ve sosyal bir zemin üzerinde gerçekleşir. Fiyat değişimleri de altta yatan belirleyicilerin değişmesi ile ortaya çıkmaz. Fakat insanların her şeye rağmen finansal varlıkların değerini belirlemeye ihtiyaç duydukları da bir gerçek. Bunun için, örneğin anaakım finans, fiyatların dengeye yöneleceğine dair bir eğilim tasavvur eder. Bu da büyük oranda bir “temel değer” (fundamental value) olduğu kabulüne dayanır. Yani örneğin döviz kurlarının veya hisse fiyatlarının bir temel değeri olduğu ve bundan sapmalar olsa da buna tekrardan geri dönüleceği ileri sürülür.
Hatta ünlü ekonomist M. Friedman’nın bu bağlamda “rasyonel spekülasyon teorisi” vardır. Burada, spekülasyona merkezi ve pozitif bir anlam yüklenir. Buna göre, eğer piyasa fiyatı temel değerinden saparsa, spekülatörler bunu tekrar temel değerine geri getirir. Buna göre, başarılı spekülatörler temel değeri bilen ve buna göre pozisyon alanlardır. Yani eğer fiyat temel değerin üstündeyse, fiyatı aşağı iterler, altındaysa yukarı çekerler. Temel değeri bilmeyenler yanlış bir iddiaya girerler ve kaybederler. Fakat bu yaklaşım gerçek fiyatlandırma mekanizmalarını anlamaktan uzaktır. Hatta rasyonel spekülasyon teorisinin doğru, fakat bunun yanlış sebepten dolayı olduğu bile söylenebilir. Piyasalar finansal fiyatların istikrarlı ve temel değerlerine yakınsamasından dolayı değil de, bu fiyatların çoğu zaman temel değerleri yansıtmayacağı düşüncesinden hareketle karlı bir alan olduğunu fark etmelerinden kaynaklanır. Bu şekilde, temel değer alınır-satılır bir metaya dönüşür. Yani, piyasa dışında temel bir referans veya bir temel değer söz konusu değildir, sadece piyasanın kendisine referansla fiyat oluşur. Eğer insanlar fiyatların yükseleceğini bekliyorsa almaya başlar, ne kadar yükselse de insanlar piyasayı taklit eder. Ve bu kolayca gerekçelendirilebilir, örneğin ev fiyatlarındaki çok aşırı fiyat artışlarını ülke genelindeki büyüme ile ilişkilendirilebilir. Bu yüzden, Fed Başkanı A. Greenspan, global kriz öncesi ev fiyatları çok yükseldiğinde bunun abartılmaması gerektiğini ifade etmişti.
Değer belirlemek için çok sayıda yöntem kullanılır. Örneğin, hisse senetleri için teknik analiz veya temel analiz, diğer ürünler için kullanılan formülasyonlar (Black-Scholes modeli gibi) veya en genel anlamıyla Modern Portföy Teorisi (MPT) sayılabilir. Fakat bu tür ölçme/değerlendirme metotları ciddi anlamda sorunludur. Çünkü bu yöntemlerde beklentiler ve belirsizlik yoktur, yani gelecek geçmiş istatistiğinin bir fonksiyonuna indirgenir. Finansçı bu anlamıyla zamanı daha çok sabit ve homojen görme eğilimi içindedir (ergodik olma). Oysa hareketin kaynağında geriye doğru düşünme ve ileriye doğru beklentiler söz konusudur, yani zaman bu haliyle tersinemez ve değişkendir.
Modern Portföy Teorisi
MPT, teknik analizcilerin gizemli şaman diline göre daha teknik ve analitik gözükse de benzer problemleri içinde barındırır. Örneğin, MPT’nin en önemli hipotezlerinden biri risk ile getiri arasında pozitif bir ilişki olduğudur. Yani yüksek getiri yüksek riske tabiidir. Bu yaklaşım statik, durağan ve çoğu zaman dinamik yapı içinde anlamsızlaşan bir özelliğe sahiptir. Çünkü basitçe piyasa dibe yakın olduğunda potansiyel risk en alt düzeye yakınlaşır, potansiyel getiri de en yüksek düzeye ulaşır. Yani, piyasa dipte iken risk-getiri negatif ilişkilidir. Benzer şekilde, piyasa zirveye yakınken, risk en yüksek düzeyine getiri de en düşük düzeyine yaklaşır. Kısaca, MPT’nin yüksek risk aldığınızda yüksek getiri beklersiniz iddiası doğru bir iddia değildir. Bunun sebebi büyük oranda piyasa zirve civarında iken hırs ve iyimserliğin, dipte iken ise korku ve kötümserliğin rasyonelliği baskılamasıdır. Fakat soru o zaman rasyonelliğin baskılanmasını ve diğer değişle irrasyonaliteyi doğuran nedir? Bunlardan birincisi, piyasada dönüm noktaları olabileceğini düşünmek yerine, bugünü yarına taşıma eğilimidir. Diğeri ise, medya üzerinden finansal uzmanların eksik, yanlış ve yanlı tavsiyeleridir. Bu finansın kurumsal yanıdır. Finans tarikatına bağlı uzmanlar kendi aralarındaki rekabet, aşırı özgüvenleri ve diğerlerinden geri kalmama arzuları ortak bir anlatıyı dile getirmelerine neden olur. Böylece beklentiler birbirine yaklaşır, beklenen fiyat anlatının kendisi olur.
Çoğu MPT uzmanı, teknik analizciler gibi, metotlarını gerçek dünyaya uygulamaya çalıştılar, sonuç tam bir hayal kırıklığıdır. Örneğin, 1998 yılında LTCM firmasının batması bunun klasik bir örneğidir. Ortakları arasında iki Nobel ödüllü finansal iktisatçı olan R. Merton ve M. Scholes vardı. LTCM farklı likidite düzeylerine sahip tahviller arasında arbitraj stratejisi ile kar etmeyi amaçlayan bir şirketti. Fakat iktisadi hava aniden değiştiğinde, yani insanlar riskten kaçınma durumuna geçtiklerinde, aşırı kaldıraç iflas getirdi. LTCM şirketini zeki olmanın ve uzmanlık bilgisinin piyasaları yenebileceği gibi bir düşünce ortaya çıkardı ve bununla da insanları ikna ederek kaynak topladılar. Finansal profesyonellerin ortalama yatırımcıdan daha fazla bilgi sahibi olmaları, başarılı olacakları anlamına gelmez, bilgileri sadece bazı tutarsızlıklardan kaçınma imkânı verir. W. Buffet, bu durumu, Rolls Royce’a binenlerin metroya binenlerden yatırım tavsiyesi aldığı tek yerin Wall Street olduğunu alaycı şekilde ifade eder.
Finansın gerçek doğasını anlamayı zorlaştıran hipotezlerden biri de Etkin Piyasa Hipotezi (EPH)’dir. Etkin piyasa hipotezi (EPH) de finansal piyasaların her daim etkin olduğunu ve dolayısıyla fazla kar etmenin imkân dışı olduğunu belirtir. Buna göre, menkul kıymet araştırmak fuzuli iştir, piyasalar etkin, fiyatlar riski yansıtır, tüm bilgiler bugüne iskonto edilmiş durumdadır. EPH herkesin üstün hesaplama yeteneklerine sahip olduğunu varsaymaz, fakat yeterli derecede akıllı yatırımcı daha az bilgili olanların davranışlarını düzeltir. Yani grup için ortaya çıkan sonuç grup içinde yeterince akıllı yatırımcı varsa etkin hale gelir. Fakat bu varsayım sorunludur. Çünkü bu ancak birbirinden bağımsız, birbirinin kararlarından etkilenmeyen ve yeterli bir fikir çeşitliliğinin olduğu ortamlarda geçerlidir. Bağımsız karar vermek önemlidir çünkü bu hatalı kararların korelasyonunu azaltır. Bireysel yargı hatalarının kolektif bir özellik göstermesi engellenir. Grup aklı kendisini ancak gruptan bağımsız gösterdiğinde önemli hale geliyor. Dahası, yatırımcı güç dengesi EPH’nin iddia ettiği gibi de değildir. Arbitrajın önemli bir kısmı çok sayıda küçük yatırımcının “yanlış fiyatlar” araması ile ortaya çıkmaz, fakat daha çok küçük sayıda ve büyük paralar yöneten profesyonel yatırımcıların yönlendirilmesi ile oluşur.
Finansal süreçler kümülatif süreçlerdir. Birbirini yukarı veya aşağı doğru çeken mekanizmalar içerirler. Fazlasıyla genişleme ve daralma eğilimi gösterirler. Bugünün genişlemesi yarının daha fazla genişlemesine ve bu da sonuçta sıklıkla kopmalara neden olur. Süreç bipolar bozukluğu andırırcasına döngüsel olarak yükselme ve düşme şeklinde sürekli karşıt savrulmalar eğilimi gösterir, ta ki dışardan biri sisteme müdahale edene kadar. Piyasalara ayıların, boğaların kısaların ve uzunların olduğu ve irili ufaklı çok sayıda aktörün farklı risk tercihleri ile var olduğu heterojen bir yapı olarak bakmak problemlidir. Tam tersine piyasalar bilgi akışkanlığının çok olduğu, otomasyon sistemlerin devrede olduğu ve birbirinden etkilenmenin yoğun ve hızlı olduğu bir ağ gibidir. Finansal piyasalarda bulaşıcılık piyasaların temel karakteristiğidir. Örneğin, 2007-8 yılında global kriz olduğunda Japonya’daki hisseler sert bir şekilde düştü. Buna şaşırmamak lazım çünkü hisselerin likit olduğu unutulmamalıdır; bu hem oluşan negatif havadan kaçınma hem de yeni pozisyonlar almak için fırsat sunar. Süreçte devamlı bir akışkanlık ve grup davranışı vardır. Zirveler, vadiler, çifte tepeler, başlar-omuzlar, bu kompleks sistemin sadece optik yansımalarıdır. Görme ve anlama tam anlamıyla optik bir durum değildir, gördüklerini beyinde birleştirme halidir. Yani olanı optik olandan çıkartıp anlama düzeyine yükseltmek gerekir.
Diğer yandan, anaakım finansal analizlerde çoğu işlemler “net”ler üzerinde ifade edilir. Yani aynı miktarda al (long) ve sat (short) işlemi olan biri için net pozisyonda risk sıfıra yakın ifade edilir. Aldığın varlıktan sattığın varlığı çıkartarak riskin oldukça düşük olduğu belirtilir (VaR analizinde olduğu gibi). Fakat finans piyasalarının doğası düşünüldüğünde bu durum böyle tanımlanamaz. Burada varlık alım ve satımları birbirinden çıkarmak yerine, onları eklemek gerekir. Her nominal değer sistemdeki aktörler arasındaki bağlantıları gösterir. Her bir TL veya doların ticareti (alım veya satımı) belirli bir finansal bağımlılığa karşılık gelir. Eğer bir taraf batarsa, bir aktör için başlanan net pozisyon artık “brüt” bir pozisyon olur çünkü alım-satım eşitliği ile oluşan risksiz durum (hedge olma hali) ortadan kalkar. Temelde, risk brüt pozisyondadır, nette değildir. Çünkü bir tarafın sorunu çok sayıda insanın sorunu olur, ölçek büyür ve zincirleme etki yaratır.
Finansal tehdit
Özellikle 1980’lerden sonra sürekli büyüyen finansal yapı türev ürünleri çok yaygın bir şekilde kullanmaya başladı. Türev ürün hacimlerinin 500 trilyon dolara (yanlış değil trilyon) ulaştığı ve bu da dünyayı daha spekülatif, istikrarsız ve krizlere açık hale getirmektedir. Dahası, finansın büyüme limiti yok, alabildiğine büyüme potansiyeli var. Ünlü yatırımcı W. Buffet’ın türev ürünleri kitle imha silahlarına benzetmesi boşuna değildir. Finansal aktivite bu anlamıyla şahsi bir yatırımın ötesinde dışsallığı yüksek bir alandır. Bu yüzden, devasa bir finansal tehdidin gölgesi altında yaşıyoruz.
Finansın bu kadar büyümesi merkez bankalarının da işlevini etkilemekte ve onları finansal piyasaların tercihlerini daha fazla önemsemesine neden olmaktadır. Aslında bu yanıyla, merkez bankaları kaynak dağılımına da müdahale ederler, birilerinin refah pozisyonunu diğerlerinin aleyhine bozulmasına neden olurlar (Pareto etkin olmama). Normalde, anaakım iktisatçının savunduğu gibi, faizler piyasada belirlenmelidir. Oysa, örneğin niceliksel genişleme bir bakıma faiz oranını piyasa dışında belirlemedir. Aslında bu bir tür merkezî planlama eğilimidir. Fakat ekonomi o kadar parazitik bir finansal yapı üzerine kurulu ki bunu yapmak dışında bir yol kalmamakta. Bu yüzden, anaakım iktisatçıların merkezi olmayan yapılardan fiili olarak merkezi çözümlere savrulmaları sıklıkla karşılaşılan bir durumdur.
Türev piyasalar spekülasyonu artıran enstrümanlardır. Özellikle imkân verdikleri yüksek kaldıraçla birlikte iki önemli etki oluşmaktadır. Birincisi, türevler spekülasyon yapmayı ucuz hale getirir. Ucuz olması çok kişinin dâhil olmasına neden olur. Riskli işlem miktarını artırır. Bu da sistemik riski artırır. Türevler bu anlamıyla kolektif düzeyde tolere edilebilir riskin çok ötesine geçer ve olması gerekenden daha fazla işlem hacminin oluşmasına neden olurlar. İkincisi, türevler kompleks ürünler oldukları için şirket bilançoların izlenmesini zorlaştırırlar ve bu yüzden firmaların aldığı riskler takip edilemez hale gelir. Bilanço-dışı varlıklar (swaplar gibi) bilançoda görünen risk ile gerçek riski farklılaştırır. Bu yüzden, regülasyon otoriteleri firmaların aldıkları riskleri gecikmeli bir şekilde izleyebilir ve bu da önlem almayı geciktirir.
Diğer yandan, bu durum aynı zamanda illegal işlemlerin de artmasına neden olur. Bir takım kozmetik uygulamalara veya alınan risklerin gösterilmesini önleyen durumlar söz konusu olur. Baring and Enron olaylarında da görüldüğü gibi, resmi şirket kayıtları gerçek durumu yansıtmıyordu. Yunanistan’ın türev ürünler vasıtasıyla bütçe açığını düşük göstermesi de bunlardan biridir. Son dönemde, kripto borsalarında olanlar, direkt türev piyasaları ile bağlantısı olmasa da, yanıltıcı muhasebe uygulamaları ve işlemleri ile ortaya çıkan sorunlar bu türden olaylardır. Yine, birkaç ay önce SPK’da rüşvet olayı ve Borsa İstanbul’daki manipülasyonlar benzer türden olaylardır. Bunlara birkaç çürük elma veya münferit gözüyle bakılmamalıdır. Tarihsel olarak da finansal alanında suiistimal çok yaygındır. Burada sorulması gereken soru: Finansal piyasalar neden bu kadar suiistimallere yatkındır? Bunun birçok nedeni var, bunlardan bazıları: servetin/varlıkların fiziksel olmayan yapısı, finansal işlemlerin açık olmayan doğası ve servetin çok yakınında olmanın yarattığı hırs. Özellikle kazanma hırsı türev ürünler kanalı ile spekülasyon uzamını alabildiğine genişletir. Her seferinde finans ahlaki olanın dışına yayılır ve her şeyi ve herkesi bu oyuna dahil etmeye çalışır. Örneğin, hava durumu üzerine finansal türev sözleşmeler alınır satılır oldu. Kısa bir süreliğine de olsa bile, 2003’de, muhtemel terör saldırıları üzerine terörizm futures’ları ortaya çıktı. Sahip olmadığın tahviller üzerine bahis oynamaya olanak veren sigorta satın alınabiliyor (naked CDS) veya kripto ürünler üzerine türev sözleşmeleri yaygınlık kazanmaya başlıyor.
Sonuç olarak, finans tüm kesif gölgesi ile üstümüzde. Finans iktisadi ilişkilerin pasif bir tarafı değil kurucu ögesine dönüşmüş durumdadır. Finans bu anlamıyla hayatın her alanına nüfuz etmeye başlayan ve kapitalizmin tahrik ettiği tüm niteliklerin temsili bir alanı gibidir; aç gözlülük, rekabet, bireysellik ve yabancılaşma. Finansal analizlerin önemli bir kısmı da buna hizmet eden, bilimsel ve analitik olmaktan uzak, anlamaya engel oldukları gibi gerçeği de bozan niteliktedir.