Mayıs 2023'ten bu yana yüksek enflasyonu düşürmek amacıyla yaklaşık iki yıldır bir dezenflasyon programı yürütülmektedir. Ancak bu program kapsamında ekonominin işleyişine dair ciddi bir belirsizlik ve kafa karışıklığı mevcut. Zira birbiriyle çelişen sinyaller alıyoruz. Bu sinyalleri anlamaya çalışmak ülke ekonomisini de genel anlamda anlamayı kolaylaştıracaktır. Bu yazıda, ben de ülke ekonomisinin işleyişine dair bir genel denge perspektifi sunmak istiyorum (genel dengeden kastım değişkenlerin birbirilerini daha genel anlamda etkileme durumu).
Dezenflasyon programını anlamak için öncelikle temel hedeflerini ve bu hedeflere ulaşmak için kullanılan politika araçlarına bakmak gerekir. Programın dört ana amacı olduğunu düşünüyorum: Enflasyonu kademeli olarak düşürmek, maliyetleri toplum geneline yaymak, sermaye ile çatışmaktan kaçınmak ve kriz ortamından mümkün olduğunca hızlı çıkmak. Bu amaçlar doğrultusunda kullanılan temel araçlar ise faiz oranı, döviz kuru, ücretler ve döviz rezerv birikimi.
Yüksek politika faizi, temelde iki kritik değişken üzerinde kontrol sağlamak amacıyla uygulanıyor: kredi genişlemesini frenlemek ve döviz kurunda istikrar sağlamak. Eş zamanlı olarak, düşük reel ücret politikası ile firmaların maliyet yapısını hafifletmek ve genel talebi baskı altına almak amaçlanıyor. Stabil döviz kuru yönetimi ile ithal enflasyonun yaratacağı fiyat geçişkenliği kontrol altına alınmaya çalışıldı. Ayrıca, hızlı rezerv birikimi stratejisiyle, program öncesinde kritik seviyelere gerileyen döviz stoklarının güçlendirilmesi ve piyasalara güven sinyali verilmek istendi. Tüm bu politikalar, özünde, geleneksel bir ortodoks IMF istikrar programının tipik araç setini ve hedeflerini yansıtmaktadır.
Daha fazla sıkılaşma için maliye politikası da dezenflasyon programını desteklemek amacıyla kullanılmaya çalışıldı ve çeşitli tasarruf önlemleri alındı. Ancak, bu çabalar bazı kısıtlarla karşılaştı. Özellikle, izlenen para politikasının bir sonucu olan yüksek faiz ödemeleri ve deprem sonrası konut harcamaları bütçe giderlerinin önemli bir kısmını oluşturdu. Uygulanan bazı tasarruf önlemleri ise kamusal hizmetlerin genel halk kitleleri için erişilebilirliğini daha da zorlaştıracak nitelikte oldu. Vergi politikaları bağlamında ise, vergi adaleti çerçevesinde yeni vergiler sıkça tartışılmasına rağmen, sermayeyi rahatsız etmeme konusunda belirgin bir hassasiyet sergilendiği açıkça görülüyor.
Programın başarısı
Yaklaşık son 4-5 yıllık bir süre içinde iki iktisadi rejim söz konusu oldu: biri, düşük faiz oranı ve yüksek enflasyon rejimi (birinci rejim), diğeri dezenflasyon programı altında yüksek faiz oranı ve yüksek enflasyon rejimi (ikinci rejim). Birinci rejimin temel özellikleri: gelir/servet eşitsizlik düzeyi, ikili-talep yapısı, kar-enflasyonu, minimum ücret yaygınlığı, emek yoğun üretim yapısı ve yarı-zamanlı işlerin artması. Bu yapı ikinci rejimdeki dezenflasyon politikasının işleme mekanizması için bir zemin oluşturdu. Dolayısıyla, her dönemin yüksek faiz politikası ile benzer etkiler göstermesi beklenmemelidir. Yani 1994 krizi veya 2001 krizi sonrası uygulanan yüksek faiz politikalarından farklı bir yapının içindeyiz.
Programın şu ana kadarki başarısını ve ortaya çıkan değişimleri bazı temel değişkenler üzerinden değerlendirmek istiyorum:
(i) Enflasyon: Program doğrultusunda enflasyon yaklaşık 2-3 yıl sonunda tek haneli enflasyon oranına düşürülmesi amaçlanıyor. 2027 yılının sonunda %8 gibi bir hedef tanımlandı.
Şu ana kadarki enflasyon seyrine baktığımızda genel anlamı ile başarısız bir enflasyon indirme süreci olduğu çok açık. Bunun nedenlerini açıklamak gerekir. Bu bağlamda, son 4-5 yıllık enflasyon serüvenini üç aşamaya ayırıyorum: Birinci aşama, düşük faiz-yüksek döviz kuru enflasyonu; ikinci aşama, kar enflasyonu ve üçüncü aşama, yüksek faiz-arz kısıtları-firma fiyatlama davranışı enflasyonu. Şu an üçüncü aşamadayız. Bu aşamada firma karlarının nispeten düştüğünü ve talebin de kısmen gerilediğini görüyoruz. Bu dönemin en önemli özelliği, enflasyonu da ayakta tutan faktör, faizlerin uzun süreli yüksek düzeyde kalmasıdır. Bunun da üçlü bir etki üzerinden ilerlediğini düşünüyorum: (i) üretimin kısılması (ii) finansman maliyetlerinin fiyatlara yansıtılması ve (iii) yüksek faizle oluşan bir tür parasallaşma ve bunun sonucunda belirli kesimlerinin talebinin diri tutulması. Bu etkiyi M3 parasal büyüklüğün M2’den daha hızlı artmasında da görebiliriz. Tahvil varlıklarda bir artışa işaret ediyor. Ve tabii ki tüm bu üç gelişme de mevcut enflasyon momentumu üzerinden ilerliyor.
Bu dinamik, enflasyonun düşüş hızındaki yavaşlamayı anlamak açısından kritik öneme sahiptir. Enflasyon sürecinin erken evrelerinde ortaya çıkan gelir ve servet dağılımındaki bozulmalar dikkate alındığında, yüksek faiz politikalarının yüksek gelir gruplarının tüketim eğilimleri üzerinde kısıtlı bir etki yarattığı görülür. Bu durum, para politikası araçlarının farklı ekonomik aktörler üzerindeki etkilerinin asimetrik dağılımını ortaya koymaktadır. Söz konusu asimetri şu şekilde tezahür ediyor: KOBİ'ler gibi küçük ve orta ölçekli işletmelerin hem kredi erişiminde hem de yatırım kararlarında belirgin bir daralma yaşanırken, büyük ölçekli firmaların finansal manevra kabiliyetleri görece daha az kısıtlanıyor. Benzer şekilde, üst gelir gruplarının harcama davranışları üzerindeki etki sınırlı kalırken, nüfusun çoğunluğunu oluşturan düşük ve orta gelirli kesimlerin zaten asgari düzeyde seyreden tüketim eğilimleri, faiz oranlarındaki değişimlere duyarlı olmayan bir karakter sergiliyor.
Bu gözlemler, para politikası araçları ile toplam talep arasındaki ilişkinin hem asimetrik hem de sınırlı etkinlikte olduğunu göstermektedir. Ancak, yüksek faiz politikasının TL cinsi finansal varlıklara olan talebi artırması ve bunun sonucunda göreli kur istikrarı sağlaması, enflasyonist baskıların daha da şiddetlenmesini önleyen önemli bir dengeleyici faktör olarak işlev görmektedir. Ek olarak, söz konusu politikaların uzun vadeli karakteri, dışsal şoklara (19 Mart ve Trump tarifeleri gibi) karşı daha fazla kırılganlık yaratıyor. Bu durum, ekonomide daha fazla belirsizlik ve daha fazla potansiyel faiz oranı ve döviz kuru şoku demek. İlginç bir şekilde, Merkez Bankası'nın bu tür şokları, enflasyon hedeflemesi çerçevesinde faiz artırımları için meşruiyet zemini oluşturan bir fırsat olarak değerlendirdiği ifade etmek gerekir.
(ii) İşsizlik: Dezenflasyon programının uygulandığı dönemde işgücü piyasasında dikkat çekici bir ikilem gözlemleniyor. Sıkı para politikasına rağmen, dar tanımlı işsizlik oranında düşüş eğilimi görülürken, aynı dönemde geniş tanımlı işsizlik oranında sürekli bir artış kaydedildi. Geniş işsizlik tanımı, yarı zamanlı çalışanları, iş aramayı bırakmış ancak çalışmak isteyen bireyleri de kapsar. Söz konusu göstergeler arasındaki farklılaşmanın, programın doğrudan etkilerinin yanı sıra, ekonomideki yapısal unsurlar ve konjonktürel dalgalanmalardan da kaynaklandığı düşünüyorum.
Uygulanan dezenflasyon programının işgücü piyasası üzerindeki etkileri, büyük ölçüde reel ücretlerdeki düşüş kanalıyla gerçekleşmiştir. Reel ücretlerdeki bu baskılanma, istihdam göstergelerinde iki yönlü bir dinamik yaratmıştır: Birincisi, düşük ücret maliyetleri, firmaların ekonomik daralmaya rağmen işgücü ayarlamalarını sınırlı tutmasına olanak tanıdı. İkincisi, hanehalklarının reel gelirlerindeki erime, ek gelir ihtiyacını artırarak işgücüne katılımlarını artırdı. Mayıs 2023'ten 2025'in ilk çeyreğine kadar olan dönemde gözlemlenen istihdam artışı, bu mekanizmayla açıklanabilir. Ancak 2025 yılının ilk çeyreğinde, insanların emek piyasasından çekilerek basit işsizlik oranını azalttığını da belirtmek gerekir. Bu da emek piyasalarını olduğundan daha düşük bir işsizlik düzeyinde olduğunu, yani daha sıkı göstermektedir.
Geniş tanımlı işsizlik oranı, işgücü piyasasının niteliksel, yapısal ve konjonktürel boyutlarını anlamak için önemli bir analiz aracı sunmaktadır. Bu gösterge, dar tanımlı işsizlik oranındaki düşüş eğiliminin ve istihdam artışının altında yatan gerçek dinamiklerine dair ipuçları veriyor. Özellikle düşük reel ücretler ve beklenenden dirençli iç talep koşullarının etkisiyle, istihdam artışı büyük ölçüde hizmetler sektöründe ve bu artış kısa süreli, güvencesiz ve düşük ücretli işler şeklinde gerçekleşti. Sanayinin toplam üretimdeki payının hızlı düşüşü ve sanayi sektöründeki formel istihdamın gerilemesi de istihdam yapısındaki bu olumsuz dönüşümü doğrulayan önemli bir göstergedir.
Fakat geniş işsizlik oranındaki artışın sadece bu nedenlere bağlamak yeterli bir açıklama olamaz. Normal koşullarda belli bir üretkenlik-atalet içinde ilerleyen emek piyasaları bazı dışsal faktörlerle birlikte yeni patikalara oturur. Bunlardan birincisi, pandemi döneminde hizmet sektöründe yaygınlaşan yarı zamanlı işler, bunlar bu dönemde de varlığını sürdürdü. Pandemi özellikle uzaktan çalışmayı, dağıtım ve lojistikte önemli değişimleri tetikledi. Bu da yarı-zamanlı işlerde artışa neden oldu. İkinci olarak, Emeklilikte Yaşa Takılanlar (EYT) düzenlemesi ile emekli olan bireylerin önemli bir kısmı işgücünde kalmayı tercih ettiler (yaklaşık %60’ı). Ancak, bu gruptaki emeklilerin kendi mesleklerinde iş bulma imkanları azaldığında, iş aramaktan kolayca vazgeçerek işgücünden çıkmaları geniş işsizlik oranının yükselmesine de neden olduğunu tahmin ediyorum. Bu farklı dinamikler, işgücü piyasasında hem mevcut programın hem de konjonktürel unsurların birlikte etkileşim içinde olduğunu göstermektedir.
(iii) Cari açık: Cari açığın, programı yürütenler için en kritik makroekonomik göstergelerden biri olduğu açıkça görülmektedir, zira başarısızlık durumunda önemli bir kriz tetikleyicisine dönüşme potansiyeli taşıyor. Programın uygulanmaya başlamasıyla birlikte cari açık yapısında belirgin bir dönüşüm yaşandı. Son aylarda artış eğilimi göstermekle birlikte, programın başlangıcından bu yana genel seyri düşüş yönündedir. Dikkat çekici olan, bu iyileşmenin son bir yıllık dönemde - döviz kurundaki reel değerlenmeye rağmen - gerçekleşmiş olmasıdır.
Özellikle yatırım ve ara malları ithalatındaki düşüş ile enerji fiyatlarındaki gerileme, bu olumlu seyirde kritik rol oynamıştır. Ancak tüketim malları ithalatındaki artış, bu düşüşün boyutunu sınırlandırdı. Tüketim mallarının toplam ithalat içindeki payı %17 seviyesini gördü, sermaye mallarından daha yüksek bir orana ulaştı. Bu gelişmenin temelinde, 2021 yılı sonunda itibaren belirginleşen gelir ve servet dağılımındaki bozulmanın süregelen etkilerine son dönemde yüksek faiz kazançlarının ilave etkisinin olduğunu tahmin ediyorum. Bu açıdan, gelir/servet etkisi özellikle programın talep yönetimini ve cari açık üzerindeki etkinliğini kısıtlayan bir faktöre dönüştü. Diğer yandan, cari açıktaki düşüş programın ömrü anlamında iki önemli makroekonomik fayda sağlamıştır. Birincisi, döviz kuru dalgalanmalarına ilişkin tartışmaları geçici olarak yatıştırarak politika yapıcılara daha geniş bir operasyonel alan sundu. İkincisi, döviz kuru yönetimine dayalı enflasyon kontrol stratejisi için zaman kazandırdı.
Programın ömrü
Uzun vadeli ortodoks istikrar programlarının uygulanabilirliği önündeki temel zorluklardan biri, bu programların kaçınılmaz olarak iç siyasi dinamiklerle kesişmesidir. Türkiye'nin içinde bulunduğu "cumhurbaşkanlığı üçüncü dönem" tartışmaları, bu gerilimin somut bir tezahürü ve sisteme oldukça yüksek bir politik risk yüklemektedir. Bu süreç hem programın ekonomik başarısı hem de üçüncü dönemin hukuki ve siyasi olarak gerçekleştirilmesi üzerine kuruludur. Ancak bu hedef birbiri ile çatışma potansiyeli taşıyor. Sistemin üçüncü dönem için zorlanması, seçim öncesi dönemde ekonomik koşulların daha da bozulması riskini beraberinde getiriyor. Bu bağlamda en kritik risk, siyasi otoriterleşme eğiliminin iktisadi refah üzerinde ilave baskılar oluşturmasıdır. Yani kötü bir iktisadi refah ve kötü bir demokrasi dengesinin olma ihtimali oldukça yüksektir. Özellikle 19 Mart 2025 sonrası (E. İmamoğlu’nun tutuklanması) hemen hemen tüm iktisadi değişkenler olumsuz etkilendi.
Tüm bu siyasi-iktisadi denge içinde programın nasıl sonuçlanacağını enflasyon direnci ve faizin düzeyi belirleyecektir. Enflasyon uygulanan politikalara direnç gösterdikçe ve politik şoklar etkisini sürdürdükçe faizler de yüksek düzeylerde kalmaya devam edecektir. Uzun süreli ve yüksek faiz düzeyleri, bu bağlamda yalnızca mevcut makroekonomik sorunların semptomu olmakla kalmayıp, aynı zamanda bu sorunlara yönelik bir müdahale aracı olarak da işlev görüyor. Ancak bu çift yönlü işlev, faiz oranlarının zamanla giderek daha yüksek seviyelere kilitlenmesine yol açmakta ve ekonomi politikalarının faiz merkezli bir yapıya evrilmesine neden olmaktadır. Bu bağlamda, yüksek faizin iktisadi denge üzerindeki etkilerini daha detaylı sınıflandırmak isterim:
- Üretim etkisi: Yüksek faiz, firmaların yatırımlarını kısıtlayarak üretim potansiyelini düşürerek uzun vadeli kalıcı etkiler yaratma riski taşıyor.
- Enflasyonist etki: Arzın daralması ve finansman maliyetlerinin artması, firmaların fiyatlandırma davranışlarını etkileyerek enflasyonu körüklüyor
- Gelir dağılımı etkisi: Yüksek tahvil faizleri, belirli kesimlere gelir transferi sağlayarak gelir eşitsizliğini derinleştiriyor
- Talep ayrıştırma etkisi: Yüksek faiz, çoğunluğun talebini baskılarken, bazı kesimlerde de artan faiz gelirlerinden dolayı talebi diri tutan bir etki yaratmakta; bu, genel talebin hala yüksek olduğu yanılgısına neden oluyor
- Bilanço dolarizayon etkisi: TL faizlerin yüksekliği firmaları düşük faizli dövize yönlendirmekte ve bilançolarını dolarize etmektedir, bu da çok ciddi bir kur riski yaratıyor
- Etkinsizlik etkisi: Yüksek faiz ile yüksek politik riskin bir arada olması, politik riskin faizin etkinliğini sınırlandırmasına ve özellikle döviz talebini kontrol etmekte güçlük yaşamasına yol açmaktadır. Politik risk yükseldikçe döviz üzerindeki baskı ancak daha yüksek faizle giderilmeye çalışılıyor
Yukarıda sınıflandırdığım etkilerin birleşik gücü programın sürdürülmesi önündeki en önemli engeli teşkil ediyor. Yüksek faiz tercihinde enflasyonu talep temelli görme gibi yanlış bir teşhisin çok etkisi olduğunu belirtmeliyim. Bu yüzden, program ülkedeki enflasyonun katmanlı nedenlerini –arz yönlü kısıtlamalar, firmaların kâr odaklı fiyatlama davranışları ve faiz komplikasyonları – ihmal ediyor ve fazlasıyla basite indirgiyor. Dolayısıyla, enflasyonu yalnızca talep yönlü bir sorun olarak görmek iktisadi politikalarla ekonominin gerçek dinamiklerini uyumsuz hale getiriyor ve çözüm zorlaşıyor. Yani heterodoks bir yapıya ortodoks politikalarla müdahale ediliyor.
Faiz oranlarını yükseltmek, talebi dizginlemek ve döviz kurunu istikrara kavuşturmak için makul bir adım olsa da, politika yapıcılar uzun süreli yüksek faizlerin geniş kapsamlı etkilerini hafife aldılar. Burada faizin döviz kuru üzerindeki etkisi ile kredi etkisini ayrıştırmak bile iyi bir politika olabilirdi. Çünkü faizin hem kredi düzeyini hem de döviz kurunu kontrol etmesi fazlasıyla ağırlık kazanmasına neden oluyor. Oysa kredi kanalı makro ihtiyati tedbirlerle daha kolaylaştırılabilir (bu yüzden Kredi Garanti Fonu (KGF) tartışmaları bile önemlidir). Yani kredi imkanı daha selektif ve ucuz hale getirilirken, nispeten yüksek faiz döviz kurunu korumaya devam edilebilir.
Programın en kritik yapısal sorunlarından biri de dezenflasyon sürecinin maliyetini büyük ölçüde çalışanlara ve düşük gelirli hanehalklarına yükleyen bir strateji izlemesidir. Firmaların maliyetlerini kontrol altında tutmak amacıyla reel ücretlerin baskılanması, kısa vadede enflasyonla mücadelede sınırlı bir başarı sağlasa da, uzun vadede hem gelir dağılımını bozmakta hem de toplumsal refahın niteliğini zayıflatmaktadır. Bu yaklaşım, makro düzeyde belirli bir istikrar sağlasa da, ortaya çıkan sosyal maliyetler, izlenen politikanın sürdürülebilirliğini ciddi biçimde tehdit etmektedir. Bu bağlamda, daha adil bir maliyet paylaşımını hedefleyen alternatif bir politika çerçevesine ihtiyaç var. Ücretleri baskılamak yerine, vergi ve gelirler politikası yoluyla maliyetlerin farklı gelir grupları arasında dengeli biçimde dağıtılması, hem enflasyonist baskıların azaltılmasına hem de toplumsal kabulün artırılmasına katkı sağlayabilirdi. Örneğin, firmaların aşırı kârlarını hedef alan artan oranlı vergi politikaları, hem zengin gruplardan gelen talebi kontrol altına alınmasında etkili olabilir hem de gelir dağılımı adaletini güçlendirebilirdi. Ancak, programın görünmeyen ve ifade edilmeyen en önemli hedeflerinden biri olan sermaye çevrelerini ürkütmeme yönündeki politik tercih, bu tür araçların uygulanmasının önünde önemli bir engel oluşturmuştur.
Türkiye’nin demokratik ve sosyal zemininin sürekli politik şoklar üretebileceği göz ardı edilerek, programın süresi gereğinden uzun tutulmuştur. Ortodoks programların ömrü sınırlıdır. Bu sınırlılık hem artan sosyal maliyetin boyutları hem de enflasyonu yanlış teşhis etmekten kaynaklanan önerilerin kırılganlıkları ile ilişkilidir. Bu yüzden, maliyetleri hızlı bir şekilde topluma çıkararak zamanla ekonominin bir dengeye varması ve milletin de bunu zamanla unutması üzerine kuruludur. Oysa uzun süreli olduğunda dışsal şoklar kaçınılmaz olarak devreye girer, programın yapısal kırılganlıklarını dışsal şoklar daha görünür ve sürdürülemez hale getirir. Bu şoklar olmazsa program çok iyi ilerler demek, eşyanın doğasına aykırıdır, yüksek enflasyonlar büyük oranda sorunlu politik ve kurumsal ortamlarda ortaya çıkar, onlardan bağımsız düşünülemez.
Dezenflasyon programının, yüksek faiz oranlarına dayalı sıkı para politikasına rağmen, Türkiye ekonomisinde hala büyüme, üretim ve emek piyasaları üzerinde beklenenden daha az sarsıcı bir etki yarattığı da açık. Bu sınırlı etkinin ardında yatan üç temel neden bulunduğunu düşünüyorum: büyük firmaların ucuz döviz cinsi finansmana yönelmesi, firmaların iç finansman kaynaklara yönelmesi ve firmaların yüksek kredi maliyetlerini ürün fiyatlarına yansıtılması, yani maliyetin halka aktarılması.
İlk olarak, büyük firmaların finansman ihtiyaçlarını karşılamak için ucuz döviz cinsi borçlanmaya yönelmesi, yüksek faiz ortamının reel sektör üzerindeki baskısını azaltan önemli bir faktördür. Türkiye’de büyük ölçekli firmalar, özellikle ihracat odaklı veya uluslararası piyasalarda faaliyet gösterenler, yüksek iç piyasa faiz oranlarından kaçınmak için iç ve dış piyasalardan döviz cinsi borçlanma yoluna gidiyorlar. Ancak, bu yaklaşım döviz kuru riskinin yıkıcı etkilerini ülke geneline genişletiyor. Diğer yandan, firmaların iç finansman kaynaklarına daha fazla yönelmesi, yüksek faiz ortamında kredi bağımlılığını azaltarak ekonomik dayanıklılığı artırmıştır. Bunda da özellikle, daha önceki dönemin yüksek karlarının etkili olduğunu düşünüyorum. 2021 sonrası dönemde yüksek kâr marjları elde eden bazı sektörler bu kârları yeni yatırımlar veya işletme sermayesi için kullanarak yüksek faiz ortamının olumsuz etkilerini hafifletiyor. Fakat, bu strateji küçük ve orta ölçekli işletmeler (KOBİ’ler) için daha zor uygulanabilir, çünkü bu firmaların kâr marjları ve öz sermaye birikimleri genellikle sınırlıdır. Son olarak, yukarıda da ifade ettiğim gibi, yüksek kredi maliyetlerinin firmalar tarafından ürün fiyatlarına yansıtılması durumu, dezenflasyon programının daraltıcı etkilerini yumuşatan bir diğer önemli faktördür. Yüksek faiz oranları, firmaların borçlanma maliyetlerini artırırken, birçok firma bu ek maliyeti doğrudan tüketicilere yansıtmayı tercih etmiştir.
Son olarak, programın uygulayıcıları açısından hızlı rezerv birikiminin stratejik önemi, öncelikle döviz kuru istikrarını sağlama ve daha önce de ifade ettiğim gibi potansiyel kriz risklerinden hızla uzaklaşma hedefini içeriyor. Ancak bu sürecin beraberinde getirdiği iki temel maliyet unsuru dikkat çekicidir: Birincisi, hızlı rezerv birikimi süreci, finansal sistemde ciddi likidite yönetimi zorluklarını beraberinde getirmiştir. Bu durum, para politikası uygulamalarının etkinliğini önemli ölçüde kısıtlayan operasyonel bir kısıt oluşturmuştur. İkincisi ve daha kritik olanı, bu stratejinin yüksek maliyetli sermaye girişlerine dayanmasıdır. Yabancı yatırımcılara ödenen yüksek faizler ve kar transferleri yoluyla önemli bir sermaye çıkışı gerçekleşmiştir. Bu durum, programın ömrünü uzatma çabasının paradoksal bir sonucu olarak, ülke kaynaklarının dışarıya transferi şeklinde tezahür etmiştir. Söz konusu maliyetler, kısa vadeli istikrar hedefleri ile orta vadeli ekonomik dengeler arasındaki gerilimi yansıtmakta ve politika yapıcıların karşı karşıya kaldığı ikilemleri ortaya koymaktadır. Rezerv birikiminin sağladığı istikrarın, beraberinde getirdiği bu yapısal maliyetlerle birlikte değerlendirilmesi gerekir.
Programın artan faiz oranı ve kademe kademe yükselen politik risk altında gittikçe şikayetlerin arttığını ve bunun da programın ömrünü iktisadi olmaktan çıkartarak daha politik ve sosyal problemler alanına çektiğini gözlemliyoruz. Umarım halkın genel refahı daha fazla örselemeden bir çıkış yolu bulunur.