Kısa Dalga - Borsa İstanbul’da dün yaşanan sert düşüş ilk bakışta ani bir piyasa paniği görüntüsü verdi. BIST 100 endeksi gün içinde yüzde 7,5’i aşan kayıp gördü. Bankacılık endeksindeki düşüş yüzde 8,5’in üzerine çıktı, 60’tan fazla hisse taban fiyata kadar geriledi. Saat 16.04’te endekse bağlı devre kesici çalıştı; işlemler 20 dakika sonra yeniden başladı. Endeks günü yüzde 5,54 kayıpla 13 bin 122 puandan tamamladı.
Ekonomim’in verilerine göre, BIST 100’deki 100 hissenin 95’i günü ekside kapatırken, piyasadaki toplam 586 pay değer kaybetti.
Ancak satış dalgasının başlangıç noktası doğrudan borsa değildi. Krizin merkezinde yatırım fonlarının bazı bölümlerinde biriken likidite ve kredi riski bulunuyor.
Finansal İstikrar Komitesi de bu sabah yaptığı değerlendirmede piyasalardaki hareketliliği “sınırlı sayıdaki portföy yönetim şirketlerinin uhdesindeki bazı fonlarda yaşanan kredi ve likidite sorunlarıyla” ilişkilendirdi. Komite, Borsa İstanbul’un veya sermaye piyasasının bütününe ilişkin “temel veya yapısal bir risk” görmediğini açıkladı.
Sorunun kökünde ne var?
Son birkaç yılda Türkiye’de yatırım fonlarının büyüklüğü hızla arttı. Bu büyüme sırasında özellikle bazı serbest fonlar ve hisse senedi yoğun fonlar, halka açık pay miktarı görece düşük şirketlerin hisselerinde önemli büyüklükte pozisyonlar oluşturdu.
Bu yapı bir süre sorun yaratmayabiliyor. Fona yeni para geldikçe fon yöneticisi hisse almaya devam ediyor; talep arttıkça hissenin fiyatı yükseliyor, yükselen hisse fiyatı fonun birim değerini de yukarı taşıyor. Yüksek fon getirisi yeni yatırımcıların ilgisini çektiğinde sisteme yeni para girişi oluyor.
Ancak aynı mekanizma tersine döndüğünde sorun çıkabiliyor.
Fon yatırımcıları aynı anda paralarını çekmek istediğinde fonun nakit bulması gerekiyor. Portföyde çok likit devlet tahvili, mevduat veya kolay satılabilen büyük şirket hisseleri varsa bunun yönetilmesi görece kolay. Ancak fon belirli sayıda, işlem hacmi düşük hissede yoğunlaşmışsa milyarlarca liralık pozisyon kısa sürede satılamıyor.
Satış yapılmaya çalışıldığında fiyat düşüyor. Fiyat düştükçe fonun değeri azalıyor. Fon değerindeki düşüş yeni yatırımcı çıkışlarını tetikleyebiliyor. Yeni çıkışlar ise fonu daha fazla varlık satmaya zorluyor.
Böylece basit bir yatırımcı çıkışı, “nakit ihtiyacı → hisse satışı → fiyat düşüşü → yeni fon çıkışı → yeni satış” zincirine dönüşebiliyor.
Financial Times’ın görüştüğü piyasa uzmanları mevcut süreci bu nedenle bir “fund run” — fonlardan toplu kaçış — olarak tanımlıyor. FT’ye göre Pusula ve Tera Portföy gibi kurumların bazı fonlarının belirli ve düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşması, yaşanan gerilimin önemli unsurlarından biri olarak değerlendiriliyor.
MSCI aylar önce uyarmıştı
Sorun uluslararası yatırım kuruluşlarının da gündemindeydi.
MSCI, haziran ayında yayımladığı 2026 Piyasa Sınıflandırma Değerlendirmesi’nde Türkiye’de özellikle bazı küçük halka açık şirketlerde fon varlıklarıyla bağlantılı olası “koordineli işlem” örnekleri bulunduğuna ilişkin uluslararası yatırımcı kaygılarını açıkladı.
MSCI’ye göre bu tür yapıların şirketlerin gerçek fiili dolaşım oranının anlaşılmasını zorlaştırması, sağlıklı fiyat oluşumunu bozması ve oynaklığı artırması riski bulunuyordu. Kuruluş, Türkiye’de yeterli ve güvenilir ilerleme görülmemesi halinde kasım ayındaki endeks değerlendirmesi öncesinde Türkiye piyasasının nasıl ele alınacağı konusunda yeni bir istişare başlatabileceğini de bildirdi.
MSCI daha önce Kiler Holding’de bazı fonların elindeki payları “serbest dolaşım” kapsamından çıkarmış ve bunun sonucunda şirketi MSCI Global Small Cap endeksinden çıkarmıştı.
SPK 28 Ağustos’ta kuralları değiştirdi
Bu tartışmaların ardından SPK 28 Ağustos’ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’i kapsamlı biçimde değiştirdi.
Yeni kurallarda fonların bir şirkette tutabileceği hisse miktarına fiili dolaşım oranına bağlı sınırlar getirildi. Örneğin fiili dolaşım oranı yüzde 25’in altında olan bir şirkette tek bir serbest fon, fiili dolaşımdaki payların yüzde 8’inden fazlasına sahip olamayacak. Aynı yöneticinin yönettiği fonların toplamı için de ayrıca sınır getirildi.
Para piyasası fonlarının repo işlemleri ve teminat yapısı da sıkılaştırıldı. Para piyasası fonlarının portföylerinin en az yüzde 10’unu devlet iç borçlanma senetleri veya Hazine bağlantılı kira sertifikalarında tutması öngörüldü; pay senedi repo işlemlerine ilişkin teminat şartları yeniden düzenlendi.
Düzenleme, fonlara mevcut portföylerini yeni sınırlamalara uydurmaları için takvim de verdi.
Bu noktadan sonra bazı fonlarda çıkışlar hızlandı.
Ekonomim’in hesaplamasına göre, 28 Ağustos’tan düne kadar yatırım fonlarından net 210,3 milyar TL çıktı. Fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 9,91 trilyon liradan 9,58 trilyon liraya geriledi. En büyük çıkışlardan biri Pusula Portföy Para Piyasası Fonu’nda gerçekleşti; bu fondaki net çıkış 96,5 milyar liraya ulaştı.
Kırılma noktası: Pusula “temerrüt” açıkladı
Piyasanın sert biçimde gerilmesine yol açan gelişme 15 Eylül’de geldi.
Pusula Portföy, bazı yatırım fonlarında yatırımcıların katılma payı iade taleplerine ilişkin ödemelerin zamanında gerçekleştirilemediğini ve temerrüt durumu oluştuğunu KAP’a bildirdi.
Buradaki “temerrüt”, fonun bütün varlıklarının yok olduğu anlamına gelmiyor. Sorun, yatırımcıların çıkış talebi üzerine yapılması gereken nakit ödemenin öngörülen tarihte gerçekleştirilememesi.
Fakat piyasa açısından bunun başka bir anlamı vardı: Fonların portföylerindeki varlıkları yeterince hızlı nakde çeviremediği ortaya çıkmıştı.
Bloomberg’in aktardığı verilere göre dün Türkiye’deki yatırım fonlarından yaklaşık 55 milyar lira net çıkış gerçekleşti. Bunun yaklaşık 32 milyar lirası Tera Portföy, 9,6 milyar lirası Pusula Portföy fonlarından çıktı.
Fon nakit bulamayınca satış bütün borsaya yayıldı
Fon yatırımcısına ödeme yapmak zorunda olduğunda teorik olarak portföyündeki hisseleri satabilir.
Ama çok büyük miktarda aynı hisseyi taşıyan fon açısından burada başka bir sorun başlıyor: Karşı tarafta yeterli alıcı yoksa satış yapmak mümkün olmuyor veya ancak fiyatı hızla aşağı çekerek mümkün oluyor.
Dün bazı fonların portföylerinde yoğun şekilde bulunan hisselerde art arda taban fiyatlar görülmesi bu sorunu büyüttü.
Fonlar, satamadıkları hisseler yerine nakde çevirebildikleri diğer hisseleri de satmaya başlayınca satış baskısı başlangıçtaki şirketlerle sınırlı kalmadı.
Bu, likidite krizinin borsa geneline aktarılmasının temel mekanizması oldu.
Bir de kredi ve teminat tarafı var
Sorunun yalnızca fon yatırımcılarının para çekmesiyle sınırlı olmadığı da resmi açıklamalara yansıdı.
Finansal İstikrar Komitesi doğrudan “kredi ve likidite sorunlarından” söz etti.
Fonların repo ve ters repo işlemlerinde bazı hisselerin teminat olarak kullanılabilmesi nedeniyle, hisselerin değer kaybetmesi kredi mekanizmasını da etkileyebiliyor.
SPK’nın dünkü bülteni de Destek Finans Faktoring, Katılımevim ve Gündoğdu Gıda hisselerindeki işlemleri ayrı ayrı inceleme konusu yaptı.
SPK’dan 38 kişi hakkında suç duyurusu
SPK, Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans Faktoring hisselerindeki işlemlere ilişkin incelemeler sonucunda 38 kişi hakkında Cumhuriyet başsavcılıklarına suç duyurusunda bulunma kararı aldı.
Kurul kararlarında söz konusu işlemler Sermaye Piyasası Kanunu’nun piyasa dolandırıcılığına ilişkin 107/1. maddesi kapsamında değerlendirildi. Pusula Portföy ve bazı fon yöneticileri hakkında da iki yıllık işlem yasakları getirildi. Destek Finans Faktoring işlemleri nedeniyle bir Tera Portföy yöneticisi hakkında suç duyurusu ve iki yıllık işlem yasağı kararı verildi.
Bu kararlar ceza mahkûmiyeti anlamına gelmiyor; SPK’nın suç duyuruları bundan sonraki adli sürecin başlatılması amacı taşıyor.
Devlet müdahalesi geldi
Dünkü satışın ardından bu sabah Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek başkanlığında Finansal İstikrar Komitesi toplandı.
Komite, sorunun sermaye piyasasının bütününden değil belirli fonlardan kaynaklandığını açıkladı ve iki hedef belirledi: likidite sıkışıklığının giderilmesi ve sorunun başka kurumlara “bulaşmasının” önlenmesi.
Ardından SPK yeni tedbirleri açıkladı.
Kredili hisse işlemlerinde normalde yüzde 35 olan asgari özkaynak koruma oranının aracı kurumların risk politikaları çerçevesinde yüzde 20’ye kadar indirilebilmesine 2 Ekim’e kadar izin verildi. Bu adım, sert fiyat düşüşlerinin yeni teminat tamamlama zorunlulukları ve zorunlu satışlar yaratmasını sınırlamayı amaçlıyor.
Daha kapsamlı karar ise fonlara ilişkin oldu.
SPK; Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Capital Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy tarafından kurulmuş ve TEFAS’ta işlem gören tüm yatırım fonlarını hem alış hem satış yönünde işleme kapattı.
Kurul ayrıca bültende isimleri tek tek sayılan fonların SPK’nın belirleyeceği yöntemle tasfiye edilmesine karar verdi. Ekonomim, tasfiye kapsamındaki fon sayısını 130 olarak hesapladı.
Bu karar, sorunun yalnızca Pusula Portföy ile sınırlı görülmediğini, düzenleyicinin benzer risk taşıdığı değerlendirilen bir grup portföy yönetim şirketinin fonlarına topluca müdahale ettiğini gösteriyor.
Borsa ilk şoku atlattı mı?
Bu sabah BIST 100 önce yüzde 1,32 düşüşle 12 bin 948 puandan açıldı.
Ancak Finansal İstikrar Komitesi ve SPK’dan gelen açıklamaların ardından alımlar güçlendi. Endeks saat 10.45 civarında yüzde 1,9 yükselişe geçti; bankacılık endeksindeki artış yüzde 5’i aştı. Bu hareket dünkü panik satışlarının en azından ilk bölümünün durulduğunu gösterse de fonların yeniden yapılandırılması ve tasfiye süreci tamamlanmış değil.
Bundan sonra ne olabilir?
Sürecin nasıl ilerleyeceğini belirleyecek temel konu, sorunlu fonlardaki varlıkların ne hızla ve hangi fiyatlarla nakde çevrilebileceği olacak.
Fonların yüksek miktarda taşıdığı düşük likiditeli hisselerin kısa sürede satılması gerekirse bu hisselerde satış baskısının devam etmesi mümkün. Buna karşılık tasfiyenin zamana yayılarak yürütülmesi, varlıkların piyasa üzerinde oluşturacağı ani satış baskısını azaltabilir.
İkinci risk kredi ve teminat zinciri. Hisse fiyatlarındaki düşüş, bu hisselerin teminat olarak kullanıldığı işlemlerde ek teminat ihtiyacı doğurursa yeni satışlar oluşabilir. SPK’nın kredili işlemlerde özkaynak oranını geçici olarak yüzde 20’ye kadar indirmesi bu zincirin hızını kesmeye yönelik tedbirlerden biri.
Üçüncü başlık yatırımcı güveni. MSCI’nin Türkiye piyasasındaki fiili dolaşım hesapları ve olası koordineli işlemler konusunda haziranda yaptığı uyarılar nedeniyle, alınan düzenleyici önlemler uluslararası yatırımcılar tarafından da izleniyor. MSCI, kasım değerlendirmesine kadar yeterli ilerleme görülmezse Türkiye ve ilgili hisselerin endekslerdeki muamelesi konusunda yeni bir değerlendirme süreci başlatabileceğini daha önce açıklamıştı.
Buna karşılık Finansal İstikrar Komitesi, mevcut sorunun bankacılık sistemi veya sermaye piyasasının tamamına ilişkin yapısal bir kriz olmadığı görüşünde. Resmi değerlendirmeye göre sorun belirli fonlarda yoğunlaşıyor ve “geçici ve yönetilebilir” nitelikte.
Dolayısıyla önümüzdeki günlerde yalnızca BIST 100’ün kaç puanda olduğundan çok, fonlardan para çıkışının durup durmadığı, tasfiye edilecek fonların hangi hisseleri taşıdığı, bu pozisyonların nasıl çözüleceği ve teminat/kredi zincirinde yeni bir ödeme sorunu ortaya çıkıp çıkmadığı piyasadaki gerilimin seyrini belirleyecek.