Fon krizinin perde arkası: “Finansal Susurluk”

Kısa Dalga - Türkiye sermaye piyasalarında Eylül ayında yaşanan fon krizinin nedenleri ve sistem üzerindeki etkileri tartışılmaya devam ediyor.

Ekonomist Ensar Yılmaz, “Türkiye Fon Krizinin Ekonomi Politiği” başlıklı analizinde, yaşananların münferit bir dolandırıcılık vakası ya da yatırımcıların yüksek getiri arayışıyla açıklanamayacağını savundu.

Yılmaz’ın aktardığı verilere göre SPK’nın tasfiye kararı verdiği 131 fonda yaklaşık 455 bin yatırımcı bulunuyor. Tasfiye edilen fonların toplam büyüklüğü ise 800 milyar TL’yi aşıyor. Bu tutarın yaklaşık üçte ikisinin tek bir grupta yoğunlaşması, Yılmaz’a göre finansal sistemdeki yoğunlaşma ve denetim sorununun en önemli göstergelerinden biri.

Yatırımcı önce sisteme çekildi

Yılmaz, krizin arka planında 2021-2023 dönemindeki negatif reel faiz politikasının bulunduğunu belirtiyor.

Yüksek enflasyon karşısında TL mevduatın reel olarak değer kaybetmesi, tasarruf sahiplerini alternatif yatırım araçlarına yöneltti. MKK verilerine göre 2021 başında yaklaşık 2,6 milyon olan pay senedi yatırımcı sayısı, Ekim 2023’te 8,5 milyonun üzerine çıktı.

Yılmaz’a göre bu artış, yalnızca finansal piyasaların derinleşmesinin değil, tasarruf sahiplerinin enflasyondan kaçışının sonucuydu.

Bu dönemde yatırımcı açısından temel soru “Hangi yatırım güvenli?” olmaktan çıkıp, “Hangi yatırım enflasyonu yener?” haline geldi.

Lisanslı portföy yönetim şirketleri ve TEFAS gibi kamusal gözetim altındaki mekanizmalar da yatırımcı açısından fonlara güvenilirlik görüntüsü kazandırdı.

Ancak Yılmaz’a göre sistem yatırımcıyı önce riskli ürünlere yöneltti, ardından kriz başladığında onu yalnız bıraktı.

“Finansal Susurluk”

Yılmaz’ın analizindeki en dikkat çekici kavramlardan biri ise “finansal Susurluk.”

Yılmaz, fon kriziyle birlikte düzenleyici kurumlar, siyaset, bürokrasi ve finans şirketleri arasındaki ilişki ağlarının görünür hale geldiğini savunuyor.

Bu yapının dört temel ayağı bulunduğunu belirtiyor: Bürokraside liyakat kaybı, aile ve yakınlık ilişkileri, kamu ile özel sektör arasındaki “döner kapı” mekanizması ve finans şirketlerinin siyasi aktörlerle kurduğu doğrudan ilişkiler.

Yılmaz’a göre bu ilişkiler, tek tek kişiler hakkındaki suçlamaların ötesinde, denetleyen ile denetlenen arasındaki kurumsal mesafenin ortadan kalkması riskini gösteriyor.

Bu durum yaptırım ihtimalini düşürüyor, piyasa aktörlerinin kuralların hangi noktalarda esnetilebileceğini öngörmesini kolaylaştırıyor ve denetimin caydırıcılığını zayıflatıyor.

Fon sistemi nasıl çalıştı?

Yılmaz’a göre kriz, temel olarak likit olmayan hisselerin yüksek getirili fonların içine taşınmasıyla büyüdü.

Süreç şöyle işledi:

Dolaşımı ve likiditesi düşük hisselerde büyük pozisyonlar oluşturuldu. Bu hisselerde karşılıklı ve ilişkili işlemlerle fiyatların yükselmesi sağlandı. Ardından bu hisseler portföy yönetim şirketlerinin yönettiği serbest fonlara alındı.

Fonların kâğıt üzerindeki değerleri yükseldikçe geçmiş getirileri de dikkat çekici hale geldi. TEFAS’taki getiri sıralamaları, bu fonları yeni yatırımcılar açısından daha cazip gösterdi.

Yeni para girişi devam ettiği sürece sistem işledi.

Ancak yatırımcılar aynı anda çıkmak istediğinde fonların içindeki likit olmayan hisselerin satılması gerekti. Satışlar fiyatları aşağı çekti, düşüş yeni çıkışları tetikledi ve likidite krizi büyüdü.

Yılmaz bu mekanizmayı, bankalardaki mevduat hücumunun sermaye piyasalarındaki karşılığı olarak tanımlıyor.

“En parlak fon, en kırılgan fon olabilir”

Yılmaz’a göre yatırımcıların fon seçiminde karşı karşıya kaldığı temel sorunlardan biri bilgi asimetrisi.

Fon yatırımcısı, portföydeki hisselerin gerçek likiditesini ya da değerleme kalitesini kolayca göremiyor. Buna karşılık geçmiş getiri oranları son derece görünür.

Bu nedenle TEFAS’taki yüksek getiri sıralamaları zamanla bir kalite ölçütü gibi algılanıyor.

Ancak Yılmaz, sığ hisselerle oluşturulmuş fonlarda yüksek getirinin fon yöneticisinin başarısından değil, hisselerin değerinin yapay biçimde yükseltilmesinden kaynaklanabileceğini belirtiyor.

Bu nedenle, “en parlak görünen fonun aynı zamanda en kırılgan fon olabileceği” uyarısında bulunuyor.

Ziraat Bankası’nın 585 milyon liralık teminatı

Analizde kamu bankalarının rolü de sorgulanıyor.

Yılmaz, Ziraat Bankası’nın Tera Yatırım’a verdiğini belirttiği 585 milyon TL’lik teminat mektubunu örnek göstererek, özel finans kuruluşlarının aldığı risklerin kamu bilançosuna taşınabildiğini savunuyor.

Teminatın sonradan iade edilmiş olmasının soruları ortadan kaldırmadığını belirten Yılmaz, şu noktaların açıklanması gerektiğini vurguluyor:

Teminat hangi risk değerlendirmesiyle verildi? Hangi karşı teminatlar alındı? Hangi komisyon uygulandı? Kararı kim verdi? Teminat hangi koşullarda iade edildi?

Yılmaz bu durumu finans literatüründeki “batamayacak kadar büyük” yaklaşımından hareketle, “batamayacak kadar bağlantılı” ifadesiyle tanımlıyor.

Borsada 4,5 trilyon liralık erime

Krizin etkileri yalnızca tasfiye edilen fonlarla sınırlı kalmadı.

Yılmaz’ın aktardığı verilere göre BIST 100 endeksi 16 Eylül’de yüzde 5,54 gerilerken devre kesici mekanizması devreye girdi.

Borsa İstanbul şirketlerinin toplam piyasa değerindeki aylık kaybın yaklaşık 4,5 trilyon TL olduğu hesaplandı.

Para piyasası fonlarının büyüklüğü 11 Eylül haftasında 2,14 trilyon TL seviyesindeyken, bir hafta sonra yaklaşık 1,68 trilyon TL’ye düştü.

Merkez Bankası rezervleri de 4-18 Eylül arasında yaklaşık 184 milyar dolardan 174 milyar dolara geriledi.

Ancak fonlardan çıkan paranın önemli bölümünün dövize değil TL mevduata yönelmesi, krizin henüz geniş çaplı bir dolarizasyon dalgasına dönüşmediğine işaret ediyor.

Orta sınıf neden bu kadar risk aldı?

Yılmaz, krizin yalnızca finansal değil, sınıfsal bir yönü bulunduğunu da savunuyor.

Reel ücretlerin gerilediği ve çalışma gelirleriyle birikim oluşturmanın giderek zorlaştığı bir ortamda orta sınıfın tasarruflarını korumak için daha riskli finansal araçlara yöneldiğini belirtiyor.

Bu dönüşümü “bahis toplumu” kavramıyla açıklayan Yılmaz’a göre çalışma, üretim ve emeğin refah üretme kapasitesine duyulan güven zayıfladıkça toplumda “kısa yoldan kazanma” fikri güçleniyor.

Finansal yatırım da uzun vadeli tasarruf aracı olmaktan çıkarak giderek bir fırsat yakalama oyununa dönüşüyor.

Asıl kavga şimdi başlıyor: Zararı kim ödeyecek?

Fon krizinde bundan sonraki en kritik mesele ise tasfiye ve tazmin süreci.

Yılmaz, fonların son görünen yüksek değerlerinin kamu kaynaklarıyla karşılanmasının, kâğıt üzerindeki fiktif kazançların gerçek paraya çevrilmesi anlamına gelebileceği uyarısında bulunuyor.

Bu nedenle tazminat hesabında fonların son fiyatlarının değil, yatırımcıların sisteme gerçekten yatırdığı ve sistemden çektiği net nakdin esas alınması gerektiğini savunuyor.

Ayrıca küçük yatırımcıların korunacağı kademeli bir ödeme sistemi kurulmasını ve kamusal zararın doğrudan sorumluluğu bulunan aktörlere yöneltilmesini öneriyor.

Yılmaz’a göre fon krizinin asıl anlamı da burada yatıyor:

"Yaşananlar yalnızca birkaç fonun çöküşü değil; ekonomi politikası, sermaye piyasası denetimi ve siyaset-finans ilişkilerinin aynı anda ürettiği bir kurumsal güven krizi."

Prof. Yılmaz’ın makalesinin tam metni için tıklayın.