Arka kapı faiz politikasından tek çatı KKM’ye

Eski TCMB Başkanı N. Ağbal’ın görev değişimi önemli bir kırılmaydı; 850 baz puanlık sıkılaşma sürecine gelen temel itiraz, borç servisindeki ilave yükün rekabetçi kur politikası ile çeliştiği ve dezenflasyonist etkisinin borç krizini tetikleyeceğiydi. Oysa yaşanan anomalinin iki temel nedeni vardı. İlki, gecelik faizlerde gün içi oynaklıkların sınırlanması amacıyla kullanılan faiz koridoru ve MB’nin son kredi mercii fonksiyonunu gören Geç Likidite Penceresinin fonksiyonları dışında kullanılarak politika faizinin anlamsızlaştırılması. İkincisi, Türkiye’nin Covid-19 boyunca tersine gelir transferini hızlandıran kredi genişlemesi politikasının kronikleştirilmesi. Doğrudan gelir desteklerine GSYH’sinin yüzde 1,1’ine denk bir kaynak ayırarak dünya genelinde sondan üçüncü olmamıza rağmen kredi-likidite desteğinde lider ülkelerdendik. Hem borçlanma teşvik edilip tasarruflar cezalandırıldı hem de arka kapı faiz politikası ile rezervler eridi. N. Ağbal’ın görevden alınması iletişim açısından TL’nin değer kaybını tetiklerken ithal girdi bağımlılığı, maliyet enflasyonu ve öne çekilen tüketim ile ülke de kötü denge denen hiperenflasyon spiraline girmiş oldu.

Kavcıoğlu, 20 ayda atanan dördüncü MB Başkanı olarak göreve başlayınca kur Eylül ayına kadar kademeli olarak 8,8 seviyelerine, yıllık enflasyon ise 19,25’e ulaştı. Hemen ardından Eylül ayında gelen 100 baz puanlık ilk faiz indirimi ise çekirdek enflasyonun esas alınması gerektiği vurgusuyla yapılmıştı. Piyasa da doğal olarak bu çekirdek enflasyon vurgusu ile verilen indirim döngüsü sinyalini fiyatlamada gecikmedi. Takip eden Ekim, Kasım, Aralık 2021 PPK toplantılarından 200, 100 ve 100’er baz puanlık indirimler gelirken bir yandan enflasyon, diğer taraftan dolarizasyon hızlandı. Yeni “politika aracı” KKM kamuoyuna duyurulmadan önce dolar kuru 16.41’i, enflasyon da yıllıkta yüzde 36’yı bulmuştu. KKM bir gece yarısı beyanı ile kamuoyuyla paylaşılırken yatırımcısına kurdaki artışa endekslenen bir ilave getiri vaat etmişti ama finansman koşulları net tanımlanmamıştı ve hukuken sorunluydu. Bu belirsizlik ortamında KKM’nin ilanı sonrası kurda görülen sert düşüşte kamu bankalarının yoğun satışlarının etkili olduğu artık herkesin bildiği sır. Buradaki amaç şüphesiz cephane niteliğindeki rezervlerin yoksunluğunun dış âleme hissettirilmemesi kadar kuru kontrollü, taşınabilir maliyetlerdeki bir bant aralığında hem alternatif getiri iştahı yaratacak ama hem de ihracatçıyı rekabetçi kılacak bölgenin içinde tutmaktı. Hedef tutsa, ters dolarizasyon başlayabilir ve hem kur hem cari açık üstündeki baskı gevşeyebilirdi. Başarısızlık halindeyse ikili bir para sistemi yaratıp ulusal paranın dolara endekslenmesi ile noktalanacağını ilk günden itibaren vurguladım. Daha somut olarak, bu başarısızlık hali yüksek dolarizasyonda borç stoğunu sürekli yukarı taşırken enflasyonist etkiler de stagflasyona dönecekti. Zira büyümenin gerçek motoru olan ihracatın sürdürülebilirliği cari açığın finansmanı ile ilgiliyken kredi yoğunlaşmasının olduğu sektörler alt yapı ve müteahhitlik hizmetleri.

Diğer taraftan KKM’nin TL tasarruf sahiplerine getiri vaadetmesi, enflasyon sürdüğü için, dolar kurunun güçlenmesi ile mümkün ama cari açık ve bütçenin finansmanı da aynı nedenle kur şokundan doğabilecek borç krizine açılan kapı. Makro ihtiyati tedbirler de zaten bu nedenle önce ihracatçıya getirilen zorunlu döviz satışı ile ihracatçıyı, sonra da kademe kademe zorunlu menkul kıymet tesisi ile bankaları bütçenin finansmanına dolaylı ama zorunlu olarak eklemlemek zorunda kaldı. Bu arada piyasa faizleri ile politika faizi arasındaki makas da enflasyonist ortamın getirdiği maliyet ve risklerle farklılaştı. Bu tıkanma da bankalara getirilen zorunlu KKM dönüştürme hedefi ve menkul kıymet taşıma zorunluluğu yanında BDDK’nın işletmelerin kredi kullanım koşullarına getirdiği düzenlenmelerle ötelendi. Evet, ekonomide zaten döngüsel bir işleyiş vardır ama buradaki sistem, piyasa döngüselliğinden öte döngüsel bir kamu finansman modeli. Dolarizasyon KKM hesaplarının yayınlanmaya başladığı dönemden itibaren yaklaşık %65 bandında.

Kaynak: BDDK

BDDK’nın 7 Şubat 2022 verilerine göre 313 milyar liraya ulaşan KKM hesaplarının 171 milyar lirası Hazine, 142 milyar lirası ise TCMB destekli hesaplardaydı. Ocak-Ekim döneminde KKM’ye bütçeden 91,6 milyar TL harcama yapılırken TCMB’ye maliyeti de bütçeye olan maliyetin yüzde 75'i civarında tahmin ediliyor; yani yaklaşık 66 milyar liralık bir maliyeti de TCMB fonluyor.

Hasar Tespiti: 2022

2021 Ocak-Kasım döneminde 39,3 milyar dolar olan dış ticaret açığı, 2022’nin aynı döneminde 99,8 milyar dolar oldu. Yani ihracatın ithalatı karşılama oranı 2021’den 2022’ye yüzde 83,2’den yüzde 69,9’a geriledi. Kısa vadeli dış borçların yüzde 60’ı özel kesimde ve belki de en kritik nokta kur hareketlerinin özel kesim bilançolarında ve dahi banka bilançolarında yaratabileceği kırılma. Nakit akış tablosu zaten hayatidir ama para ve mal piyasalarını bu derece merkezileştiren bir sistemde daha da büyük meseledir.

Rekabetçi kur ile çıkılan yolda politika faizinin anlamsızlaştırılması kredi yoğunlaşması ve sermaye temerküzünü desteklediği için yoğun sermaye yatırımlarına rağmen toplam faktör verimliliği son 15 yılda yarılandı ve kontrollü bir piyasaya evrildi. Buna rant gelirlerindeki, yani üretken olmayan sermaye yatırımlarının aldığı yüksek payı ekleyince doğru tabir mülkleşen piyasa oluyor.

Bu dönemde uzak ülkeler stratejisi adım adım ön plana geçerken AB ile gümrük birliği güncellemesi sürekli ertelendi. Toplam faktör verimliliğindeki düşüş ve o ya da bu nedenle yükselen ithal girdi bağımlılığı zaten cari açıktaki artan oranlı artış hızından anlaşılıyor. Özetle ihraç mallarımızın kompozisyonu ucuzken ithal ettiğimiz ürünlerin kompozisyonu pahalı ve bu fark kapanma değil artma eğiliminde; küresel değer zincirinde geriliyoruz. Üstelik küresel ekonomi de daralma sürecinde olduğu için korumacılık refleksleri daha güçlü.

Gelişmişler ve dahi yükselen ekonomiler hem enflasyon hem de Rusya-Ukrayna savaşı üzerinden birbirleriyle küresel anlamda savaşıyor. Yeşil dönüşüm enerji krizi ile; ticaret savaşı da savaş ticareti ile eş zamanlı ilerliyor. Bu eko politik dönüşüm bize maviden yeşile uzanan tonlarda bir gökkuşağı sunacak gibi görünürken küresel aktivite, tedarik ve değer zincirlerinin yeniden yapılanması ve küresel finansman koşullarını da dönüştürecek. İstense de istenmese de çok kutupluluğa evrilen bir evrende daha çok parçalı bir bütünlük olacak elimizde.

Bu Yoldan Çıkılır mı?

2022 yılını yüzde 64,27 yıllık enflasyonla kapattık. Neredeyse 2021’in iki katı. Merkez Bankası politika faizi yüzde 9’a çekildi. Kredi maliyetlerini ise makro ihtiyati tedbirler suni olarak aşağı çekiyor. Ödemeler dengesinde, net hata noksan olarak gördüğümüz yaklaşık 21 milyar dolarlık kaynağı henüz tanımlanmamış bir sermaye girişi var ve bu rakam turizm gelirlerinin revizyonu öncesi yaklaşık 28 milyar dolardı. 2022 yılı 110 milyar dolarlık dış ticaret açığı ve yaklaşık 48 milyar dolarlık bir cari açıkla kapanacak. Cari açığın finansmanında turizm gelirlerindeki olağan dışı dönemlere özgü artış ile net hata ve noksan kaleminden girişlerin etkisi büyük.

Bir ülkenin yurt dışı varlıkları ile yükümlülüklerinin farkı olarak tanımlanan net uluslararası yatırım pozisyonumuz (UYP) 2021 yılsonunda -255,3 milyar dolarken Ekim 2022 itibariyle bu açık 249,8 milyar dolar oldu. Doğrudan yatırımlar içerisinde gayri menkul alımlarının payı rekor kırarken portföy çıkışları ve ülke vatandaşlarımızın yaptığı yabancı yatırımlar yükseldi. Ayrıca vatandaşlık tesisi ile değişen demografi de UYP açısından fazla ihmal ediliyor. Cumhuriyet tarihinin hiçbir döneminde promosyonlu vatandaşlık garantisiyle karşılaşmamıştık. Artık yerleşiklerin yatırım kararlarının akıbetini yorumlamak da öngörüde bulunmak da aslında eskisi kadar kolay değil.

Diğer taraftan Merkez Bankasından BOTAŞ’a yapılan düzenli döviz satışları da uzun süredir cari açık üstündeki baskıyı yansıtıyordu. BOTAŞ’ın 2022’nin ilk üç çeyreğinde bütçeye maliyeti 101,86 milyar TL oldu; 5 milyarlık kısım bütçenin cari transfer hesabından, geri kanlan kısmı KİT’lere borç verme kaleminden finanse edildi. Ağırlıkla doğalgaz ve elektriğe giden toplam enerji sübvansiyonlarının bütçeye maliyetinin yaklaşık 300 milyar TL'yi bulması öngörülüyor. Koşulları tam olarak bilinmese de Rusya’nın BOTAŞ’a ait yaklaşık 20 milyar dolarlık borç ertelemesi cari açık üstünde geçici bir rahatlama sağlarken ülke sorunlarını çözmek için ilave bir zaman vermiş olacak. Sonuçta kök nedenler çözülmezse sorunlar da büyüyecek.

2023’te her 100 liranın 48 lirası faize harcanacak

Bütçe Ocak-Kasım döneminde 20,45 milyar TL açık verirken Kasım ayında 108,3 milyar TL fazla vermiş oldu ama 2022 Temmuz ayında çıkarılan ek bütçe yasası ile bütçe 2 trilyon 831,5 milyar liraya çıkarılmış ve yasalarla tanımlanan borçlanma limiti de yukarı taşınmıştı. Merkezi Yönetim borç stoku 31 Ekim 2022 itibarıyla 3,807 milyar TL. Bu borç stokunun 2,494 milyar TL’lik kısmı döviz, 1,313 milyar TL’lik kısmı ise TL cinsi. Hazine’nin alacak stoğunun ise neredeyse yarısı Mahalli İdarelere ait; bu oran 31 Ekim 2022 itibarıyla 20,6 milyar TL’lik alacak stoğunun 8,9 milyar TL’lik kısmına denk geliyor.

Anlamsızlaştırılan politika faizi sonrası 2022’nin ilk üç çeyreğinde toplam 207,1 milyar TL faiz, 397,3 milyar lira anapara ödemesi yapıldı. 2022 yılsonu faiz ödemeleri öngörüsü ise 290,4 milyar lira. Bunun anlamı ödenen her 100 liranın 42 lirasının faiz giderlerine harcanması. KKM için yapılan ödemeler faiz giderleri değil cari transfere dahil edildiğinden ek 91 milyar TL’lik bir maliyet getiriyor. 2022-2023 için 810 milyar liralık faiz ödemesi öngörülmüştü. Yani 2023’te 563,6 milyar lira anapara, 519,2 milyar lira da faiz ödemesine giderken her 100 liranın 48 lirası faize harcanmış olacak.

Satın alma gücündeki erime devam edecek

KKM’nin artış hızı da kurun son aylardaki yatay seyri ile düşüş trendinde. Zorunlu döviz satışı ve BDDK’nın makro tedbirler kapsamında getirdiği yasal sınırlar nedeniyle mevcut şartlardaki bir kur artışı da ihracatçı açısından sorunlu. Çünkü zorunlu döviz satışı ve kredi kullanımlarında BDDK’nın tanımladığı yasal sınırlar var. Diğer yandan kredi genişlemesi sürüyor, Rusya’ya olan enerji ödemeleri bir yıllığına ertelendi, enflasyon baz etkisi ile yılın son aylarında düşüş eğiliminde olsa da yüzde 40’lara ulaşabilecek artışlar ve satın alma gücündeki erime devam edecek.

Diğer taraftan, negatif getiri ortamında tasarruflarını enflasyona karşı korumak isteyen çok sayıda küçük yatırımcı da artık borsada. Borsadaki fiyat anomalileri ve volatilite çok yüksek. İyi açıdan bakalım; şirketler fonlama imkânlarını geliştirirken taşıdıkları risklere karşılık nakit akışları ve yatırımlarında büyük aksaklık yaşamadılar (şimdilik). Ancak, borsa diğer tüm ancaklardan daha riskli bir yere taşındı. Zira enflasyonun kontrol altına alınması için sıkılaşma zaruri. Üstelik makro ihtiyati tedbirler, seçim ekonomisiyle beraber bu iki düşman kardeşi uzlaştıracak, en azından zarar ve riskleri minimize edecek zemini desteklemek yerine tam tersi dinamikleri besliyor.

KKM; Hazine ve TCMB’yi hapsetti ve kapı içeriden kilitli!

İzlenen politikalar o derece iptidai ki kısa vade etkilerini gösterdikten sonra birbirleriyle çelişip tahrip gücünü yükseltiyor ve ekonomiyi yıkıcı kısır bir döngüye hapsediyorlar. KKM’yi yönetmek için atılan makro ihtiyati tedbirler Hazine ve MB’nin zaten kısıtlı manevra alanını hepten yok etti. Daha kötüsü, bu manevra alanını çemberi büyüterek daralttı; ütülenen piyasa faizleri, TL ticari krediler, ihracatçının döviz gelirlerine gelen kota nedeniyle değişen finansman koşulları, bankalara getirilen zorunlu karşılık ve menkul kıymet taşıma kotaları gibi nedenlerle baskılanan varlık alokasyonları ilk akla gelenler. Evet, bunlar KKM’nin yani dolaylı çift para sisteminin sonucu ama KKM de anlamsızlaştırılan politika faizi ve enflasyonun sonucu. En kötüsü, makro ihtiyati tedbirler nedeni ile piyasada ağır aksak da olsa belirmesi gereken dengenin neresi olduğunu bilemiyoruz. Kaldı ki makro ihtiyati baskılar olmasaydı, örneğin kredi-mevduat faizlerinde en azından enflasyonu dizginleyecek bir kredi yavaşlaması görülürdü.

Hazine ve Maliye Bakanlığının nakit yönetiminde esneklik ve zaman-mekân uyumsuzluklarını düşürmek vaadiyle kapsamını genişlettiği tek hazine hesabına yerel yönetimler, varlık fonu ve kamu iktisadi teşebbüsleri eklendikten sonra bütçe nakit yönetiminin esnekleşmek yerine hantallaşıp verimsiz kaynak tahsislerini özendirdiği, bunun da gerek fiyat gerek finansal istikrarsızlığı beslediği aşikâr.

Zorunlu döviz satışları daha çetrefilli; zorunlu satışlar kalksa kur uzun süredir baskılandığı için daha yukarıda dengelenip ihracatçının kar marjını biraz artırabilir. Fakat bu da hem KKM’nin bütçeye yükünü hem de bankalar zorunlu DİBS alımlarıyla bütçenin finansmanına ortak edildiklerinden finansal stres ve kur şoku riskini artırır. Rezerv yönetiminde kamu bankalarının rolündeki belirsizlik, yüzde 60’lardaki dolarizasyon nedeniyle kurun kontrol altına alınamaması ve bilanço kırılmaları temel riskler. Faiz artırımının maliyeti de yönetilmesi gereken diğer başa baş risk unsuru ama hazinenin ters dolarizasyonu hızlandırmak ve kaynak yaratmak için enflasyona endeksli yeni bir enstrümanı geniş kitlelere ulaşılabilir kılması borsa tarafına olumsuz etkisi, hazineye yüksek oranlı borç yükü transferi ve yoğun taleple hem enflasyon hem faizleri eş zamanlı tetiklemesi gibi sakıncalar nedeniyle konjonktüre uygun değil. Mevcut ekonomi yönetiminin Kanalİstanbul için Yeni Süveyş Kanalına benzer bir modelle yeni kaynak tesisi mekanizmaları kurup cari açığın finansmanını hafifletmeyi planladığını düşünüyorum ama bu tür kaynak tesislerinin enflasyonla mücadeleye katkısı yok.

Demokratik sistemden sapmanın maliyeti yüksek

Küresel parasal sıkılaşma ve aşağı yönlü revize edilen büyüme ortamı zaten ilave baskı unsuru. Mevcut makro ihtiyati tedbirlerin önceden duyurulan bir plan çerçevesinde kademeli olarak kaldırılması ilk adımdır ama o düzlükte kurda bir tırmanma yaşanması kuvvetle muhtemel. Bu süreç ihracatçıyı kur avantajıyla desteklerken kredi daralmasıyla frenleyecektir ancak ekonomide gerçek bir hasar tespitine de imkân sunacaktır. Aslında, piyasa faizlerindeki suni tavanın kalkması anlamsızlaşan politika faizinin anlamlandırılması ve sadeleşme için daha uygun bir ortam sunacaktır. Hatta bu imkânı kullanmamak, yani faiz artırımına gitmemek, yerleşiklerin yurt dışı yatırımlarını teşvik eden bir gelir transferine neden oluyor. Zaten net UYP verileri de bunu destekliyor.

Kısa vadeli faiz ödemelerindeki artış uzun dönem borçlanma maliyetlerini aşağı çekerken sermaye akımlarını en azından daha cazip kılacaktır. Kaldı ki mevcut sistemin alternatifi olarak sunulan ihtiyati tedbirli, KGF destekli KKM ortamı enflasyonist baskıları yukarı taşırken stagflasyon ve ödemeler dengesi krizinden daha iyi bir alternatif vaat etmiyor. Bu süreç yapısal adımlarla ne derece güçlü desteklenirse sermayenin uzun dönem getirisi de o derece artacaktır. Gelişmiş ülkeler emisyon ticaret sistemi, atık elektrikli-elektronik eşyaların yönetimi, tekno monopol kavramı eksenli rekabet düzenlemeleri, tüketici ve çevre dostu tamir hakkı ile yerleşik eskime gibi pek çok konuyu politika setlerinin merkezine refah devleti ve sosyal demokrasinin gereği olarak alıyorlar. Üstelik bu kavramlar küresel tedarik ağındaki dönüşümü DTÖ, en büyük ihraç pazarımız AB, ABD, BRICS + özelinde Çin ve Rusya için dönüştürecekken Türkiye’nin değer zincirinden alacağı payın pasifleştirilmesi tercih edilebilecek en kötü senaryodur. Özetle, hukuk devleti ve anayasal iktisat diyerek tek cümlede özetlediğimiz o demokratik sosyal demokrasi sisteminden sapmanın maliyeti bu derece uzun, ağır ve çözümü de karmaşık oluyor maalesef. Zira kurumsallaşma sadelik, kurumsal çözülme karmaşanın yönetiminden ötesi değildir ve kompleksite ile uyumsuzluk arasındaki fark üstüne düşünme zamanıdır.